长安期货胡心阁：关税利空冲击有所退散 油脂向下空间有限
- 行情回顾
上周清明节收假后，整个商品市场笼罩在美国“对等关税”的影响当中，油脂板块也收到宏观系统性风险的拖累大幅低开，但其中相对扛跌。周中伴随美国进一步关税加征，以及我国的相应反制，中美贸易冲突升级，但市场对于目前局面所带来的影响预期开始淡化，短期迎来了阶段性的低位企稳反弹格局。截至2025年4月11日，油主力合约周线收跌2.35%；主力合约周线收跌2.71%；油主力合约周线收跌幅度更大，为4.89%。
二、国际市场供需形势分析
（一）关税政策再现扰动，中美贸易争端或再升级
2025年4月2日，美国 *** 宣布对中国输美商品征收“对等关税”。经国务院批准，国务院关税税则委员会公布公告，自2025年4月10日12时01分起，对原产于美国的所有进口商品加征34%关税。9日，美国总统特朗普宣布对56个国家暂停加征高关税90天，同时将对中国进口产品的关税有效提高至145%。中国11日以125%的新关税进行反击，并表明这将是中国最后一次提高美国关税。
对等关税引发的系统性风险导致国内大宗商品市场出现普跌行情。其中引领的能化板块跌势最为剧烈，而农产品板块多数品种抗跌，走出较为独立的行情。尤其是、昨日涨势明显，我国豆粕、豆油主要以进口豆压榨为主，对美豆的关税加征或造成我国后续原料自美进口将进一步收紧，总体供应收缩的同时我国将更依赖南美豆，而目前格局也会使得巴西升贴水抬升，我国豆系进口成本理论上趋于上行，因此不难理解豆菜粕近两日的独立行情。但对于豆油，原本跟随豆粕存在一致的成本端抬升逻辑，但却发现不涨反跌。其实对于植物油而言，中美关税的影响较为多重，一方面，是我们上述提到的进口豆成本上移的逻辑，不过我们还需要考虑到短期南美大豆逐步到港，短期供应充足，国内豆油有累库趋势，因此关税政策对短期豆油的实际供需影响较为有限。另一方面更关键的影响来自于，原油价格的下跌，带动国际市场马来西亚棕榈油价格下行，从而传导至国内植物油板块，但在空头情绪短期释放之后，伴随我国的强硬态度，未来仍然存在着原料成本抬升的逻辑，关税层面带来的进一步利空或已有限。
（二）美农月报：美国及全球大豆库存有所收紧，美豆连续反弹
美国农业部（USDA）上周公布的4月供需报告表示，美国2024/25年度大豆产量和出口预估维持不变，但期末库存预估为3.75亿蒲式耳，低于3月预估的3.8亿蒲式耳，分析师预估为3.79亿蒲式耳。全球大豆方面，巴西和阿根廷2024/25年度大豆产量预估维持不变，分别为1.69亿吨和4，900万吨；全球2024/25年度大豆产量预估为4.2058亿吨，低于3月预估的4.2076亿吨，期末库存预估为1.2247亿吨，高于3月预估的1.2141亿吨。
本月的USDA报告整体利多，带动美豆呈现连续反弹态势，但鉴于中美贸易之间的关税扰动，美豆成本端对我国豆系的直接带动作用或面临明显减弱，未来我国豆系与CBOT大豆之间的分化或将加剧。
（三）马棕3月末迎来库存拐点，符合预期且增幅有限
马来西亚棕榈油局（MPOB）上周发布3月马棕供需报告，截至3月底，马来西亚棕榈油库存为156万吨，环比增加3.52%，为去年9月份以来首次库存增加；3月份马来西亚棕榈油产量为139万吨，环比增加16.76%，为三个月来首次增加；3月份棕榈油出口量为101万吨，环比增长0.91%；3月份，马来西亚棕榈油进口量激增82.5%，达到121，886吨，创下2023年6月以来的更高水平。作为参考，分析师预测库存为156万吨，产量为131万吨，出口为102万吨。
总体来看，3月份马来西亚棕榈油由于产量回升，进口量大幅增加，抵消了强劲的节日需求，最终导致库存六个月来首次上升，但基本在机构此前的预测区间内，报告呈现中性影响。
（四）马棕高频出口数据回暖明显，提振短线行情
马来西亚南部棕果厂商公会（SOMA）数据显示，4月1-5日马来西亚棕榈油产量环比下降35.47%，其中鲜果串（FFB）单产环比下降35.68%，出油率（OER）环比增加0.06%。
船运调查机构ITS公布数据显示，马来西亚4月1-10日棕榈油出口量为323160吨，较3月1-10日出口的249952吨增加29.3%；船运调查机构SGS公布数据显示，马来西亚4月1-10日棕榈油出口量为211252吨，较3月1-10日出口的226247吨减少6.6%；独立检验机构AmSpec公布数据显示，马来西亚4月1-10日棕榈油出口量为301113吨，较3月1-10日出口的197070吨增加52.8%。
（五）我国大豆采购需求进一步向南美转移，或支撑巴西升贴水报价
截至4月11日，Patria Agronegocios称，巴西2024/2025年度大豆收割完成89.09%，上一年度同期为85.13%，五年均值为88.9%。咨询公司AgroConsult表示，本年度大豆产量估计达到创纪录的1.721亿吨。随着全球贸易战升级，我国的大豆采购需求或进一步向南美转移，理论上会支撑巴西大豆升贴水抬升，但由于南美高涨的销售情绪，巴西大豆种植户在过去几天里售出了数量“异常高”的大豆，目前已售出2024/25年度大豆产量的一半以上，部分限制了巴西大豆升贴水的涨幅，上周呈现上涨回落格局。
布宜诺斯艾利斯谷物交易所表示，阿根廷农业中心地区的持续降雨正在推迟大豆收割工作，收割进度低于五年平均水平。目前阿根廷大豆收割率为2.6%，较去年同期低8个百分点，较五年平均水平低4个百分点。该交易所预计本年度将收获大豆4，860万吨。
三、行情展望
由于对等关税引发的系统性风险导致国内大宗商品市场出现普跌行情，油脂板块也未能独善其身。美国“对等关税”的政策及我国的反制或意味着中美贸易战再次升级，对内盘豆系形成利多，但这一利多主要体现在两粕的盘面上。对于植物油板块而言，从关税政策的实际影响分析，一方面，原油、马棕大跌对棕榈油进口成本端形成拖累；另一方面，与豆粕相似的逻辑，考虑到我国豆油主要以进口豆压榨为主，对美豆的反制或造成我国后续原料自美进口将进一步收紧，总体供应收缩的同时我国将更依赖南美豆，而关税也会使得巴西大豆贴水抬升，我国豆系进口成本趋于上行。不过我们还需要考虑到短期南美大豆逐步到港，短期供应充足，国内豆油有累库趋势，因此关税政策对短期的实际供需影响有限。在关税贸易战的多重影响路径之下，油脂板块短期选择跟随原油及马棕价格的回落弱势运行。但在空头情绪短期释放之后，未来能否继续拥有向下空间，我们需要结合基本面和市场消息变化综合分析。近期市场影响因素较多，2025/26年度新季种植面积符合预期下滑，影响较为中性。上周最新公布的4月供需报告中表示，2024/25年度美国及全球大豆期末库存均有下调，为豆系市场带来一定利多，叠加关税影响下巴西大豆贴水抬升，我国豆系进口成本趋于上行。但上周公布的MPOB报告现实马棕库存产量环比回升，棕榈油这一端又迎来一定压力，不过马棕出口高频数据有所好转，整体油脂进一步利空氛围有限。总的来说，油脂板块在关税利空情绪释放之后，鉴于贸易战可能引发的远月估值倾向于抬升以及美豆油生柴的利多预期，下方空间或已有限，但我们还需结合棕榈油供需层面的变化，虽然MPOB报告库存产量环比回升，限制短期的反弹力度，不过4月马棕出口好转，带来需求端的情绪提振，目前大幅走强仍有压力，但逢低做多相对具备较高的安全边际。
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